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中国新闻周刊记者：王诗涵

发于2025.1.20总第1173期《中国新闻周刊》杂志

近日，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》(下称《指导意见》)，围绕政府投资基金发展的各方面，正式作出顶层设计。

“此次《指导意见》是继2015年财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》10年后，又一个系统性发布的文件，且层级更高；也是落实去年6月国办发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》(‘创投17条’)的具体实施细则。”中国投资协会副会长、创投委会长沈志群告诉《中国新闻周刊》。

近年来，出资比重和主导性越来越强的国资与市场化机构之间的利益不一致性加剧。《指导意见》在明确政府投资基金的定义、定位的基础上，强调厘清政府与市场边界，要求政府投资基金与管理人提升专业化、市场化的运作水平。

此外，《指导意见》也有超出行业预期的表述。“不以招商引资为目的设立政府投资基金”的提出，在基金投资已普遍成为地方招商引资工具、出现同质化竞争等问题的当下，要求地方重新理解政府投资基金与“招商引资”的关系。

解决“边界不清”

近一年来，“创业投资”高频次出现在高层会议讨论中。

2023年12月，中央经济工作会议首次提出“鼓励发展创业投资、股权投资”。2024年3月，国务院政府工作报告重申“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”；4月，中央政治局会议明确提出“积极发展风险投资，壮大耐心资本”；6月，国务院办公厅发布“创投17条”；9月的国常会研究促进创业投资发展的有关举措，12月的国常会则研究促进政府投资基金高质量发展政策举措。

“但此前的表述以‘鼓励’‘支持’等原则性表述居多，亟需落地和提高可操作性。”LP投顾创始人国立波告诉《中国新闻周刊》，行业确实到了需要对政府投资基金进一步完善立法、做顶层架构设计的时间点。

政府投资基金是各级政府通过预算安排，单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导各类社会资本支持相关产业和领域发展及创新创业的投资基金。

政府投资基金并非新鲜事物，然而，行业生态近年来发生了巨大的调整：在全球私募股权市场募资额收缩、部分美元LP(有限合伙人)退出的背景下，国资LP发挥了逆周期调节作用，在创投生态中的出资占比和地位不断提升，百亿级甚至千亿级政府投资基金陆续成立。

与此同时，招商引资在近年来成为政府投资基金发展的主导目标。通过“基金招商”，地方政府能撬动更多社会资本投向地方战略产业、新兴产业，通过出资换取被投企业的返投和落地。

这使得政府与市场的边界越来越不清晰。一方面，国资LP“既要又要”，既有政策上的目标约束，也有市场收益的诉求。一位GP(基金管理人)人士告诉《中国新闻周刊》，有国资LP会要求GP优先向其分配收益，确保其先回本；有时也会不断向GP提要求，哪怕是协议中不存在相应条款。

有国资LP对能否为本地招引项目设立相应考核，并分阶段出资，如果GP无法完成返投指标，就可能不再出资；也有国资LP要求GP先招引来一个项目，再考虑出资。

甚至有国资LP“越位”，干预投资决策，希望掌控GP或基金投向。“国资‘下场’做GP更方便与被投方谈条件。”一位生物医药赛道资深投资人举例称，自己作为GP投资的某家创新药公司，在与其他地方政府接洽1亿元投资的时候，被国资LP要求将数条产品线之一在当地落地。

非市场化的做法曾导致乱象。2023年4月，曾于2012年至2018年任江苏省财政厅厅长的刘捍东被查，他曾兼任江苏省政府投资基金管理办公室主任，担任过该基金秘书处处长的项林也在同年8月底被查。据熟悉相关情况的人士透露，当时有众多GP人士配合调查。

“之前他们像‘撒胡椒面’一样出资众多子基金，其中有一些GP是关系户。”有苏南GP人士告诉《中国新闻周刊》，成立于2015年的江苏省政府投资基金，未来会交给专业化的市场机构运作。

深圳福田引导基金总经理汪云沾表示，政府引导基金需要建立一套非常完善的、市场化的子基金制度，为子基金遴选头部的市场化GP，并对制度执行到位；其次，国资LP需“尽力做好LP的本分”，除返投以外基本不对GP进行要求。“做投资的专业门槛非常高，必须减少对GP非正常的干扰或干涉。”

边界不清的问题亟待解决。《指导意见》在总体要求中指出，“突出政府引导和政策性定位”；并明确政府投资基金的定位：聚焦重大战略、重点领域和市场不能发挥作用的薄弱环节，吸引带动更多社会资本。

“‘政策性定位’，意味着政府投资基金绝非一般的财务性、权益性投资，而是不以基金盈利为目的，以服务国家战略、支持科技创新和产业创新为目标的政策性投资。对‘引导’功能的强调，则提示政府投资基金的主要作用并非‘主导’，不能替代其他资金主导产业科技创新。”沈志群评价。

他进一步解释，“引导”有四个层面的含义。首先，明确了产业投资类基金的4个投向，即现代化产业、需改造提升的传统产业、新兴产业和未来产业；其次，对于创业投资基金，引导其投早、投小、投长期、投硬科技；再次，发挥政府投资基金的放大效应，引导各类社会资本、民间资本参与创业投资、产业投资；最后，要引导国有的实业企业、金融企业加入耐心资本的出资人队伍。

此外，多位受访专家提到，《指导意见》还有诸多表述都与厘清边界相关，例如“按照市场化、法治化、专业化原则规范运作”“理顺政府投资基金与管理人的关系”“充分尊重政府投资基金发展规律和项目投资特点”“优化投资项目选择机制，防止偏离政策目标、与民争利”“基金管理人原则上采取市场化方式遴选确定”“不以行政手段干预基金日常管理事务和具体项目投资决策”等等。

“在新备案的基金中，有80%以上资金来自国资和财政体系。这可能是一个阶段性的结果，但绝不应该成为常态。”中国人民大学财政金融学院副教授胡波告诉《中国新闻周刊》，政府投资基金需要考虑如何在运作过程中，通过制度和运作模式的设计，吸引和带动社会资本投资。

重新理解“基金招商”

当基金招商已经成为地方招商的主流手段，《指导意见》第十七条的一则表述超出了行业的预期：“不以招商引资为目的设立政府投资基金。”

随着招商引资愈发成为政府投资基金的主导目标，除了出现“变形”操作的国资LP，GP也开始分化。《中国新闻周刊》了解到，有GP已经成为政府招商引资部门的“外包员工”，在帮助地方政府招商引资的同时赚取管理费；有GP安排专人承担招商引资工作，考核指标也仅与为政府提供招商引资服务有关，公司数据库里会特别注明一家企业是否有去当地发展的想法。

返投、迁址往往是国资LP出于招商引资考虑的硬性要求。返投是指政府投资基金出资子基金后，要求子基金按照约定比例将一部分资金投向本地企业，1.5—2倍的返投比例是常态。迁址则是地方出资后对被投企业提出整体搬迁、在当地设立地区总部或分中心等要求。

这会带来不少困境。被投企业的落地倾向往往取决于配套设施和产业链；不科学地迁址后，返投的压力也随之加剧。“比如政府投资一家生物医药企业，如果当地产业资源有限，缺少生物医药行业相关生产服务型企业，还要求返投1.5倍资金，怎么投？”前述生物医药投资人说。

为鼓励GP完成返投任务、加速招商引资落地，许多国资LP将基金让利与之直接挂钩。“只要完成返投任务，可以将本金与利息之外的盈余全部奖励给GP。”有无锡GP人士表示。这也使得市场化GP在选择合作的国资LP时，向产业基础较为雄厚的地区倾斜，尤其是长三角与珠三角地区。

扎堆之后，“卷”成为必然结果。有长三角地区GP向《中国新闻周刊》感叹，长三角的竞争已经趋于“白热化”。“我们也遭遇过项目被抢，已经谈好价格后对方临时加价。不过企业还是会优先选择政府信誉良好的地方落地，并非投资人提高两三千万元估值就能抢到项目。”

“通过股权投资‘挖’项目并不产生GDP，而只是让GDP在不同地区间转移，甚至在搬迁过程中还会有所损失。”他坦言。

“竞争加剧后，部分被投企业的估值被抬到一个不合理的高水平，真正市场化、专业化的管理机构疲于完成地方招商的任务。在个别地方，为了配合基金招商，无论项目是否可投资、投资价值和风险几何，只要被当地确定为重点招商项目，就要求基金必须投资。”胡波对《中国新闻周刊》指出。

政策信号正在叫停过度“内卷”的现状。沈志群指出，《指导意见》提出了两个“防止”，一是防止重复投资和无序竞争；二是防止产能过剩和低水平重复建设。

国立波表示，尽管“不以招商引资为目的设立政府投资基金”只是一个导向性表述，但传递出重要的信号，也与2024年12月国家发展改革委印发《全国统一大市场建设指引(试行)》的相关表述相契合，存在通盘考虑。指引文件第四十六条指出，各地区不得强制要求经营主体在本地登记注册、设立子公司、分公司、分支机构等，或者以在本地设立法人机构、进行产业配套、投资额纳入统计等作为申请相关扶持政策、开展相关业务、享受相关补贴的前提条件。

此次《指导意见》进一步指出，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制；降低或取消返投比例。

此前已有新设基金大幅降低返投比例，去年，江西景德镇国控产业母基金、宁波市天使投资引导基金提出0.6倍的返投比例，浙江省“专精特新”母基金甚至降低至0.4倍。

胡波表示，2024年，国家对全国统一大市场建设的工作力度有所加强。去年5月，国办曾印发《关于规范招商引资行为促进招商引资高质量发展的若干措施》，《公平竞争审查条例》也于8月正式施行。

此前有业内人士坦言，《公平竞争审查条例》施行后，“基金招商”被认为是为数不多留下的“口子”，也能让政府看到“回头钱”。沈志群表示，未来，社会上流行的“由土地财政转为股权财政”主张可能就不对了，“将来真正地方财政收入的增加，就是要靠政府投资基金带动社会资本投资的项目的成功，而不是通过股权投资在基金里赚钱”。

“基金对招商引资有所作用，应当是基金运作的自然结果，而不是首要目标。政府投资基金的运作，应将政策目标、商业可持续两者相结合，不赞成完全不考虑商业可持续因素而对招引企业进行基金投资。”胡波强调。

《指导意见》也回应了政府投资基金近年来在区县下沉的现状，指出要“明确对基金设立的分级管理要求”“县级政府应严格控制新设基金”。

“2022年起，政府引导基金向区县级下沉。其规模偏小，议价能力与撬动社会资本能力不如省、市级；经济财政实力较弱的区县缺乏优势产业，产业带动作用偏弱。”平安证券在一则研报中指出。

国立波表示，这一导向性非常明确，在科学化的评估下，未来基金管理能力薄弱的县级政府投资基金就会慢慢退出，省内基金的淘汰、优化和调整值得期待，马太效应会持续加强。

市场近日的讨论也出现了一些担忧的声音：地方政府如果不做基金招商，积极性会否受挫？地方政府把基金运作和招商引资完全隔离开能否真正实现？资源禀赋不发达、缺乏产业基础的地区，招引项目的难度会否加重？感到“无所适从”怎么办？

胡波表达了对这一表述被曲解的担忧，“不应排除基金客观上对招商引资起到了助力的作用”。他举例，正常的情况是，某地方政府将新能源汽车作为重点发展产业，并设立政府投资基金；对于符合基金投向的优秀企业，无论本地企业或外地招引企业，符合基金投向，客观上都可以进行投资。从结果来看，最终也能助力招商引资。“关键在于，基金的初衷并非招商引资，而是做大做强重点产业。”

近年来，行业的增量规模正持续收缩。据中国基金业协会数据，2024年1—11月，新通过备案的私募股权投资基金、创业投资基金规模分别为1247.7亿元、952.0亿元，合计2199.7亿元。相较于2023年同期，合计规模数据已同比下滑35.5%；相较于2021年同期，规模水平已收缩至当时的三分之一。

“新出政策在执行落地的过程中，应当避免形成额外的收缩效应。《指导意见》对一些方面提出了规范的意见和要求，但我个人理解，其本意是希望向市场传递一个积极的信号，对于政府投资基金持以鼓励、支持的态度。”他强调。

探路“容错机制”

在厘清边界、统筹优化布局的基础上，《指导意见》对政府投资基金提出了更高的要求，强调要“提升专业化、市场化运作水平”。具体包括规范基金运作管理、优化基金投资方式、充分发挥基金管理人作用、建立健全容错机制、优化基金发展环境等方面。

然而，许多做法仍然面临实操落地难度大、具体细则待进一步出台、各部门共识尚未达成的难题。其中最受业界关注的，则是“鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制”。

以往，由于尽职免责和亏损容忍仍未形成明确的制度，国有资产流失的“追责”机制笼罩着政府投资基金和管理人。一方面，来自财政、审计、巡视、纪检等多部门的多头管理和问责，影响了政府投资基金的投资积极性；另一方面，由于无法满足大规模政府投资基金的退出需求，去年也出现了GP不得不向被投企业发起诉讼的情况。

意识到这一问题的紧迫性，近一年，中央和各地政府在建立完善激励容错免责机制上已有提速。据LP投顾《2024年国有投资机构激励与尽职免责(容错)机制调研报告》(下称《报告》)，在受访的133家机构中，有约63%的机构建立了尽职免责(容错)机制，其中约49%将其纳入了绩效考核体系。

已建立机制的机构提出了诸多免责情形，最常见的包括“程序合规且因不可抗力造成亏损可免责”“应按照基金整个生命周期评定损益”“探索性创新造成亏损可免责”“较好实现政策目标可免责”“政府基金100%投早投小造成亏损可免责”等。

也有地方将亏损容忍度进行量化，提出可操作性的标准。例如，2023年初，安徽省政府提出合理设定省级政府投资基金参股的风投创投子基金投资风险容忍度，按照天使投资基金、风险投资基金最高分别为80%和40%的投资损失允许率，对子基金整体收益进行绩效评价、审计评估。2024年，武汉提出在投资决策程序完善的前提下，参股基金中，主投武汉市种子期、初创期阶段的亏损容忍率可达60%。深圳市则提出培育引导“大胆资本”“支持国资基金大胆试错”。

“每一年都有新机构主动建立机制，但容错机制的可操作性、不同政府部门如何达成共识、审计层面是否参与，这些问题仍然需要进一步解决。”作为《报告》发起方，国立波坦言。

仍有超半数的机构认为，不应设置固定的亏损容忍率。而在表述上，无论是“容错”还是“容亏”都仍有不准确之处。“‘错’字带有较强的负面判定，把创新尝试导致的失误下结论为‘错’，反而不利于鼓励创新。‘容亏率’如何科学设定？同时也暗含对超出既定部分默认追责的意味，差异化评定机制更加考验政策制定者的智慧。”他说。

在尽职免责(容错)机制的具体执行过程中，《报告》指出，机构也面临政府相关部门认同度较低、纪检监察部门缺乏认同、缺乏第三方进行系统评价、与政府相关部门制度存在冲突、申报程序复杂等问题。

此次国办《指导意见》指出，要遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。“这一原则性条款在实操中落地难度比较大，需要期待后续实操细则出台。”国立波表示。

胡波也提示，不能片面强调“免责”，否则会走向另一个极端。以歌斐资产在“承兴系”诈骗案的情形为例，2015年2月至2019年6月期间，承兴控股及相关公司通过虚构与苏宁、京东的供应链贸易，并以此为底层资产融资，骗取湘财证券、摩山保理、上海歌斐等多家金融机构资金，实际造成上述机构经济损失共计80余亿元。然而，歌斐资产在被诈骗的过程中，存在明显的尽调缺陷和投融资管理漏洞，包括未验证合同真实性、高管受贿等。

“在实务中，评判管理人是否勤勉尽职，难以事先就制定完备的显性规则。因此，政府投资基金也需主动参与基金治理，监督和制衡管理人。管理人也需切实履行信义义务，加强自身能力建设。”他说。

《指导意见》指出，政府部门可通过监督投向、跟踪投资进度、委派观察员等方式，促进基金合规运作。母基金要加强对子基金投向、运作、财务等情况的监督，强化尽职调查责任。

“出台好的政策只是第一步，后面99步仍在于执行。”胡波表示，《指导意见》印发后仍有大量需要落实的工作，财政部、发展改革委、中国证监会都将会出台相应具体管理制度，各省也需要出台本省政府投资基金的管理办法。

《中国新闻周刊》2025年第3期

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